Kripto moliya omborining "oxirgi jangi": Pastdan sotib olish afsonasi qulamoqda

Aprel oyida boshlangan qisqa muddatli o‘sish davrida, kripto treasury kompaniyalari bozorning asosiy xaridor kuchi sifatida doimiy ravishda “o‘q-dorilar” bilan ta’minlab keldi. Biroq, kripto bozori va aksiyalar narxi birga pasayganida, bu kripto treasury kompaniyalari go‘yo birgalikda jim bo‘lib qoldi.

Narxlar muayyan bosqichda pastga tushganda, aslida bu treasury kompaniyalari uchun “pastdan sotib olish” vaqti bo‘lishi kerak edi. Lekin haqiqatda esa, xarid qilish harakati sekinlashdi yoki to‘xtab qoldi. Bu kollektiv jimlikning sababi faqat “o‘q-dori” yuqori nuqtada tugab qolganligi yoki vahima emas, balki yuqori darajada premiumga tayanadigan moliyalashtirish mexanizmi pasayish davrida “pul bor, lekin ishlata olmaydi” degan tizimli falajlikka uchradi.

Yuzlab milliard “o‘q-dori” qulflandi

Bu DAT kompaniyalari nima uchun “pul bor, ishlata olmaydi” muammosiga duch kelayotganini tushunish uchun, avvalo kripto treasury kompaniyalari o‘q-dori manbalarini chuqur tahlil qilishimiz kerak.

Hozirgi kripto treasury kompaniyalari ichida birinchi o‘rinda turgan Strategy misolida, uning asosiy mablag‘ manbalari ikki yo‘nalishda: biri “convertible notes” – juda past foizli obligatsiyalar chiqarib, pul olib, kripto sotib olish; ikkinchisi esa ATM (At-The-Market) mexanizmi – ya’ni Strategy aksiyalari narxi kompaniyaning kripto aktivlariga nisbatan premiumda bo‘lsa, kompaniya yangi aksiyalar chiqarib, mablag‘ yig‘ib, bitcoin sotib oladi.

2025 yilgacha Strategy asosiy mablag‘ manbasi “convertible notes” bo‘lib, 2025 yil fevral holatiga ko‘ra, Strategy “convertible notes” orqali 8.2 billion dollar moliyalashtirib, bitcoin sotib olgan. 2024 yildan boshlab, Strategy keng ko‘lamda ATM (At-The-Market) aksiyalar chiqarish rejasini boshladi, bu usul yanada moslashuvchan: aksiyalar narxi kripto aktivlar qiymatidan yuqori bo‘lsa, bozor narxida yangi aksiyalar chiqarib, kripto aktiv sotib olinadi. 2024 yil uchinchi choragida Strategy 21 billion dollarlik ATM aksiyalar chiqarish rejasini e’lon qildi, 2025 yil may oyida esa yana 21 billion dollarlik ikkinchi ATM rejasini yo‘lga qo‘ydi. Hozirda, ushbu rejalarda jami 30.2 billion dollar miqdorida limit hali ham mavjud.

Biroq, bu limitlar naqd pul emas, balki sotilmagan A turdagi imtiyozli va oddiy aksiyalar limiti. Strategy uchun bu limitlarni naqd pulga aylantirish uchun bozorga chiqib, aksiyalarni sotishi kerak. Aksiyalar narxi premiumda bo‘lsa (masalan, aksiyaning narxi 200 dollar, har bir aksiya 100 dollar bitcoinni o‘z ichiga oladi), Strategy aksiyalarni sotib, 200 dollar naqd pulga aylantiradi va keyin 200 dollarlik bitcoin sotib oladi, har bir aksiyadagi bitcoin miqdori ham ortadi – bu ilgari Strategy’ning “cheksiz o‘q-dori” flywheeli logikasi edi. Biroq, Strategy aksiyalarining mNAV (mNAV = bozor kapitalizatsiyasi / kripto aktiv qiymati) ko‘rsatkichi 1 dan past bo‘lsa, bu jarayon teskari bo‘ladi va aksiyalarni sotish – chegirma bilan sotish bo‘ladi. Noyabrdan beri Strategy’ning mNAV ko‘rsatkichi uzoq muddat 1 dan past bo‘lib kelmoqda. Shu sababli, Strategy qo‘lida sotilishi mumkin bo‘lgan ko‘plab aksiyalar bo‘lsa-da, bitcoin sotib olish imkoniyati yo‘q.

Bundan tashqari, Strategy yaqinda nafaqat pastdan sotib olish uchun mablag‘ ajratmadi, balki chegirma bilan aksiyalar sotib, 1.44 billion dollar yig‘di va bu mablag‘ni imtiyozli aksiyalar dividendlarini va mavjud qarz foizlarini to‘lash uchun dividend rezerv fondiga joylashtirdi.

Strategy kripto treasury kompaniyalari uchun standart model bo‘lib, uning bu mexanizmi ko‘plab boshqa treasury kompaniyalari tomonidan ham o‘rganilgan. Shuning uchun, kripto aktivlar pasayganda, bu kompaniyalar pastdan sotib ololmaganining sababi istak emas, balki aksiyalar narxi juda ko‘p tushib ketgani va “o‘q-dori ombori” qulflangani bilan bog‘liq.

Nominal kuch yetarli, amalda “qurol bor, o‘q yo‘q”

Xo‘sh, Strategy’dan tashqari boshqa kompaniyalarning xarid qilish quvvati qancha? Axir hozirgi bozorda kripto treasury kompaniyalari soni yuzlabdan oshgan.

Hozirgi bozor holatiga ko‘ra, kripto treasury kompaniyalari soni ko‘p bo‘lsa-da, keyingi xarid qilish salohiyati unchalik katta emas. Bu yerda asosan ikki xil holat mavjud: birinchisi – kompaniya o‘zi kripto aktivlarni saqlovchi subyekt bo‘lib, uning kripto aktivlari asosan o‘zida mavjud bo‘lgan miqdordan kelib chiqadi, yangi obligatsiya chiqarib sotib olish imkoniyati va motivatsiyasi kuchli emas, masalan, Cantor Equity Partners (CEP), bitcoin saqlash bo‘yicha uchinchi o‘rinda, mNAV 1.28. Uning bitcoin miqdori asosan Twenty One Capital bilan birlashishdan kelib chiqqan, iyuldan beri yangi xarid qayd etilmagan.

Ikkinchi turi esa Strategy’ga o‘xshash strategiyani qo‘llaydigan kompaniyalar, lekin aksiyalar narxi yaqinda keskin tushib ketgani sababli, ularning mNAV ko‘rsatkichi 1 dan past. Bu kompaniyalarning ATM limiti ham qulflangan, faqat aksiyalar narxi 1 dan yuqoriga ko‘tarilganda flywheel yana harakatga keladi.

Obligatsiya chiqarish va aksiyalar sotishdan tashqari, eng to‘g‘ri “o‘q-dori ombori” – bu naqd pul zaxirasi. Ethereum’ning eng yirik DAT kompaniyasi BitMine misolida, mNAV 1 dan past bo‘lsa-da, kompaniya yaqinda xarid qilish rejasini davom ettirdi. 1 dekabr holatiga ko‘ra, BitMine hisobida 882 million dollar garovsiz naqd pul bor. BitMine raisi Tom Lee yaqinda shunday dedi: “Ethereum narxi tubiga yetdi, deb ishonamiz, BitMine yana xarid qilishni boshladi, o‘tgan haftada 100 mingga yaqin ETH sotib oldik, bu oldingi ikki haftadagi xariddan ikki barobar ko‘p.” BitMine’ning ATM limiti ham juda katta, 2025 yil iyulda bu rejaning umumiy limiti 24.5 billion dollarga ko‘tarildi, hozirda taxminan 20 billion dollar limiti mavjud.

BitMine portfeli o‘zgarishi

Bundan tashqari, CleanSpark noyabr oxirida yil oxirigacha 1.15 billion dollarlik convertible bond chiqarishini va bu mablag‘ni bitcoin sotib olishga sarflashini e’lon qildi. Yaponiyaning Metaplanet kompaniyasi esa yaqinda eng faol bitcoin treasury kompaniyalaridan biri bo‘lib, noyabrdan beri bitcoin garovi evaziga qarz olish yoki yangi aksiyalar chiqarish orqali 400 million dollardan ortiq mablag‘ yig‘ib, bitcoin sotib oldi.

Umumiy hisobda, kompaniyalar balansidagi “nominal o‘q-dori” (naqd pul + ATM limiti) yuzlab milliard dollarga yetadi, bu o‘tgan bull marketdan ancha ko‘p. Lekin “real kuch” nuqtai nazaridan, amalda ishlatilishi mumkin bo‘lgan o‘q soni kamaydi.

“Leverage kengayishi”dan “foyda olish uchun yashash”ga o‘tish

O‘q-dori qulflangani bilan birga, bu kripto treasury kompaniyalari hozirda yangi investitsiya yondashuvini boshlamoqda. Bozor o‘sish bosqichida, ko‘plab kompaniyalar strategiyasi juda oddiy edi – ko‘z yumib sotib olish, kripto va aksiyalar narxi oshgani sari ko‘proq moliyalashtirish, keyin yana sotib olish. Lekin vaziyat o‘zgargach, ko‘plab kompaniyalar nafaqat moliyalashtirish qiyinligini, balki ilgari chiqarilgan obligatsiyalar foizlarini va kompaniya operatsion xarajatlarini to‘lash zaruratini ham his qilmoqda.

Shu sababli, ko‘plab kompaniyalar “kripto daromad”ga e’tibor qaratmoqda, ya’ni kripto aktivlar tarmog‘ida staking orqali nisbatan barqaror daromad olish va bu daromadni moliyalashtirish uchun foiz va operatsion xarajatlarni qoplash uchun ishlatish.

BitMine 2026 yil birinchi choragida MAVAN (AQSH validatorlar tarmog‘i) ni ishga tushirib, ETH stakingni boshlashni rejalashtirmoqda. Bu BitMine uchun yiliga 340 million dollar daromad keltirishi kutilmoqda. Xuddi shunday, Upexi, Sol Strategies kabi Solana tarmog‘idagi treasury kompaniyalari ham taxminan 8% yillik daromad olishlari mumkin.

Taxmin qilish mumkinki, mNAV 1.0 dan yuqoriga qaytmaguncha, naqd pul to‘plash va qarz muddatiga tayyor turish treasury kompaniyalari uchun asosiy yo‘nalishga aylanadi. Bu tendensiya aktiv tanloviga ham bevosita ta’sir qiladi. Bitcoin yuqori daromadli staking imkoniyatiga ega bo‘lmagani uchun, sof bitcoin treasury kompaniyalari xarid tezligi sekinlashmoqda, lekin staking orqali foiz xarajatlarini qoplash uchun naqd pul oqimi yaratadigan Ethereum esa treasury kompaniyalari uchun barqaror xarid tezligini saqlab qolmoqda.

Bu aktivga bo‘lgan qiziqishning o‘zgarishi, aslida treasury kompaniyalari likvidlik muammosiga moslashuvi hisoblanadi. Aksiyalar narxi premiumi orqali arzon mablag‘ olish yo‘li yopilganda, daromad keltiruvchi aktivlarni izlash ularning balansini sog‘lom saqlash uchun yagona najot yo‘liga aylanadi.

Aslida, “cheksiz o‘q-dori” aksiyalar narxi premiumiga asoslangan siklik illuziya edi. Flywheel chegirma tufayli to‘xtaganda, bozor sovuq haqiqatga duch keladi: bu treasury kompaniyalari har doim trendni kuchaytiruvchi bo‘lgan, lekin trendga qarshi qutqaruvchi emas. Faqat bozor avval iliqlashsa, mablag‘lar kranlari yana ochiladi.