Tác giả: David, Odaily TechFlow
Gần đây, trong làn sóng nóng của Perp DEX, các dự án mới mọc lên như nấm sau mưa, liên tục thách thức vị thế đàn anh của Hyperliquid.
Mọi người đều tập trung vào sự đổi mới của các “người chơi mới”, đến mức dường như đã bỏ qua việc giá của token đầu đàn $HYPE sẽ biến động ra sao. Và yếu tố liên quan trực tiếp nhất đến biến động giá token, chính là nguồn cung của $HYPE.
Những yếu tố ảnh hưởng đến nguồn cung, một là việc mua lại liên tục, tức là không ngừng mua vào trên thị trường lưu thông để giảm nguồn cung, giảm lượng nước trong hồ; yếu tố còn lại là điều chỉnh cơ chế cung ứng tổng thể, tức là khóa vòi nước lại.
Nếu nhìn kỹ vào thiết kế nguồn cung hiện tại của $HYPE, thực ra đang tồn tại vấn đề:
Nguồn cung lưu thông khoảng 339 triệu token, vốn hóa thị trường khoảng 15.4 tỷ USD; nhưng tổng nguồn cung gần 1 tỷ token, FDV lên tới 46 tỷ USD.
Khoảng cách gần gấp ba lần giữa MC và FDV này chủ yếu đến từ hai phần. Một phần là 421 triệu token phân bổ cho “phát thải tương lai và phần thưởng cộng đồng” (FECR), cùng với 31.26 triệu token nằm trong quỹ hỗ trợ (AF).
Quỹ hỗ trợ là tài khoản mà Hyperliquid dùng doanh thu giao thức để mua lại HYPE, mỗi ngày mua vào nhưng không đốt, mà giữ lại. Vấn đề là, nhà đầu tư nhìn thấy FDV 46 tỷ USD thường vẫn sẽ cảm thấy định giá quá cao, dù thực tế chỉ có một phần ba đang lưu thông.
Trong bối cảnh này, nhà quản lý đầu tư Jon Charbonneau (DBA Asset Management, nắm giữ lượng lớn HYPE) và nhà nghiên cứu độc lập Hasu đã công bố một đề xuất không chính thức về $HYPE vào ngày 22/9, nội dung cực kỳ táo bạo; bản tóm tắt là:
Đốt 45% tổng nguồn cung $HYPE hiện tại, để FDV gần hơn với giá trị lưu thông thực tế.
Đề xuất này sau khi được công bố đã nhanh chóng bùng nổ thảo luận trong cộng đồng, tính đến thời điểm đăng bài thì bài viết này đã có 410 nghìn lượt xem.
Tại sao lại có phản ứng lớn như vậy? Nếu đề xuất thực sự được thông qua, thì việc đốt 45% nguồn cung HYPE đồng nghĩa với việc giá trị đại diện của mỗi token HYPE gần như tăng gấp đôi. FDV thấp hơn cũng có thể thu hút các nhà đầu tư trước đây còn do dự tham gia.
Chúng tôi cũng đã nhanh chóng tổng hợp nội dung gốc của đề xuất này, tóm lược như sau.
Giảm FDV, để HYPE trông không còn quá đắt
Đề xuất của Jon và Hasu có vẻ đơn giản, đốt 45% nguồn cung, nhưng thực tế lại khá phức tạp.
Để hiểu đề xuất này, trước tiên cần nhìn rõ cấu trúc nguồn cung hiện tại của HYPE. Theo bảng dữ liệu Jon cung cấp, ở mức giá 49 USD (giá HYPE tại thời điểm đề xuất), trong tổng số 1 tỷ token HYPE, chỉ có 337 triệu token thực sự lưu thông, tương ứng với vốn hóa thị trường 16.5 tỷ USD.
Vậy 660 triệu token còn lại đi đâu?
Hai phần lớn nhất là: 421 triệu token được phân bổ cho "phát thải tương lai và phần thưởng cộng đồng" (FECR), tương đương một kho dự trữ khổng lồ, nhưng không ai biết khi nào, dùng như thế nào; ngoài ra 31.26 triệu token nằm trong quỹ hỗ trợ (AF), quỹ này mỗi ngày mua vào HYPE nhưng không bán ra, chỉ tích trữ.
Trước tiên nói về cách đốt. Đề xuất bao gồm ba hành động cốt lõi:
Thứ nhất, hủy ủy quyền 421 triệu token của FECR (phát thải tương lai và phần thưởng cộng đồng). Những token này vốn dự kiến dùng cho phần thưởng staking và khuyến khích cộng đồng trong tương lai, nhưng chưa bao giờ có lịch phát hành rõ ràng. Jon cho rằng, thay vì để những token này như thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên thị trường, thì nên hủy ủy quyền trực tiếp. Khi cần thiết, có thể thông qua bỏ phiếu quản trị để phê duyệt phát hành lại.
Thứ hai, đốt 31.26 triệu token HYPE do quỹ hỗ trợ (AF) nắm giữ, và toàn bộ HYPE mua vào bởi AF trong tương lai cũng sẽ bị đốt ngay lập tức. Hiện tại AF mỗi ngày dùng doanh thu giao thức (chủ yếu là 99% phí giao dịch) để mua lại HYPE, lượng mua trung bình mỗi ngày khoảng 1 triệu USD. Theo phương án của Jon, những token mua vào này sẽ không còn được giữ lại, mà bị đốt ngay lập tức.
Thứ ba, loại bỏ giới hạn nguồn cung 1 tỷ token. Điều này nghe có vẻ ngược đời, đã muốn giảm nguồn cung lại còn bỏ giới hạn?
Jon giải thích rằng, giới hạn cố định là di sản của mô hình 21 triệu token của bitcoin, đối với hầu hết các dự án thì không có ý nghĩa thực tế. Sau khi bỏ giới hạn, nếu tương lai cần phát hành token mới (ví dụ phần thưởng staking), có thể quyết định số lượng cụ thể thông qua quản trị, thay vì phân bổ từ kho dự trữ.
Bảng so sánh dưới đây thể hiện rõ sự thay đổi trước và sau đề xuất: bên trái là hiện trạng, bên phải là sau khi đề xuất được thông qua.
Tại sao phải táo bạo như vậy? Lý do cốt lõi mà Jon và Hasu đưa ra là: Thiết kế nguồn cung token của HYPE là một vấn đề kế toán, không phải vấn đề kinh tế.
Vấn đề nằm ở cách tính toán của các nền tảng dữ liệu lớn như CoinmarketCap.
Token đã bị đốt, dự trữ FECR, lượng nắm giữ của AF, khi tính FDV, tổng cung và cung lưu thông, mỗi nền tảng lại xử lý khác nhau. Ví dụ CoinMarketCap luôn dùng nguồn cung tối đa 1 tỷ token để tính FDV, dù token đã bị đốt cũng không điều chỉnh.
Kết quả là, dù HYPE có mua lại, có đốt bao nhiêu đi nữa, FDV hiển thị vẫn không giảm xuống được.
Có thể thấy, thay đổi lớn nhất của đề xuất là 421 triệu token FECR và 31 triệu token AF sẽ biến mất, đồng thời giới hạn cứng 1 tỷ token cũng bị loại bỏ, chuyển sang phát hành theo nhu cầu thông qua quản trị.
Jon viết trong đề xuất: “Nhiều nhà đầu tư, bao gồm cả một số quỹ lớn và trưởng thành nhất, chỉ nhìn vào con số FDV bề ngoài.” FDV 46 tỷ USD khiến HYPE trông còn đắt hơn cả ethereum, ai dám mua nữa?
Tuy nhiên, hầu hết các đề xuất đều mang tính lợi ích. Jon nói rõ, quỹ DBA mà anh quản lý nắm giữ “material position” (vị thế lớn) HYPE, bản thân anh cũng nắm giữ, nếu có bỏ phiếu họ sẽ đều bỏ phiếu tán thành.
Cuối đề xuất nhấn mạnh, những thay đổi này sẽ không ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu của các holder hiện tại, không ảnh hưởng đến khả năng tài trợ dự án của Hyperliquid, cũng không thay đổi cơ chế quyết định. Theo lời Jon,
“Đây chỉ là làm cho sổ sách trở nên trung thực hơn.”
Khi “phân bổ cho cộng đồng” trở thành quy tắc ngầm
Nhưng liệu cộng đồng có chấp nhận đề xuất này không? Phần bình luận của bài viết gốc đã bùng nổ tranh luận.
Trong đó, bình luận của Haseeb Qureshi, đối tác của Dragonfly Capital, đã đặt đề xuất này vào một hiện tượng phổ biến hơn của ngành:
“Ngành crypto có một số 'con bò thần thánh' (sacred cows) không bao giờ chết, đã đến lúc phải giết chúng.”
Ông ám chỉ một quy tắc ngầm trong toàn ngành crypto: Sau khi dự án phát hành token, luôn phải dành ra cái gọi là 40-50% token cho “cộng đồng”. Nghe thì rất phi tập trung, rất Web3, nhưng thực chất chỉ là một màn trình diễn.
Năm 2021 là đỉnh cao của thị trường bò, mỗi dự án đều thi nhau “phi tập trung” hơn. Vì vậy tokenomics nào cũng ghi cộng đồng phân bổ 50%, 60% thậm chí 70%, số càng lớn càng “chính trị đúng đắn”.
Nhưng những token này rốt cuộc dùng thế nào? Không ai nói rõ được.
Nói một cách thực dụng hơn, với một số dự án, phần token phân bổ cho cộng đồng thực chất là muốn dùng lúc nào thì dùng, muốn dùng thế nào thì dùng, mỹ danh là “vì cộng đồng”.
Vấn đề là, thị trường không ngốc.
Haseeb cũng tiết lộ một bí mật công khai, các nhà đầu tư chuyên nghiệp khi đánh giá dự án sẽ tự động chiết khấu 50% đối với những “kho dự trữ cộng đồng” này.
Một dự án FDV 50 tỷ USD nhưng có 50% “phân bổ cộng đồng”, trong mắt họ giá trị thực chỉ còn 25 tỷ USD. Trừ khi có ROI rõ ràng, nếu không những token này chỉ là vẽ bánh.
Đây cũng chính là vấn đề mà HYPE đang đối mặt. Trong FDV 49 tỷ USD của HYPE, hơn 40% là dự trữ “phát thải tương lai và phần thưởng cộng đồng”. Nhà đầu tư nhìn thấy con số này là lùi bước.
Không phải vì HYPE không tốt, mà vì con số trên giấy quá ảo. Haseeb cho rằng, đề xuất của Jon có tác dụng thúc đẩy, biến những ý tưởng táo bạo vốn không thể công khai thảo luận dần trở thành quan điểm chủ lưu có thể chấp nhận; chúng ta cần đặt câu hỏi về thói quen phân bổ token cho “kho dự trữ cộng đồng” trong ngành crypto.
Tóm lại, quan điểm của những người ủng hộ rất đơn giản:
Nếu muốn dùng token thì phải thông qua quản trị, nói rõ lý do phát hành, phát bao nhiêu, kỳ vọng lợi nhuận là gì. Minh bạch, có thể truy cứu trách nhiệm, chứ không phải một chiếc hộp đen.
Đồng thời, vì bài viết này quá táo bạo, phần bình luận cũng có một số ý kiến phản đối. Chúng tôi tổng hợp lại có thể chia thành ba phần:
Thứ nhất, một số HYPE nhất định phải dùng làm quỹ dự phòng rủi ro.
Xét từ góc độ quản lý rủi ro, một số người cho rằng 31 triệu HYPE trong quỹ hỗ trợ AF không chỉ là tồn kho, mà còn là quỹ dự phòng khẩn cấp. Nếu gặp phải phạt do quản lý hoặc bị hack cần bồi thường thì sao? Đốt hết dự trữ đồng nghĩa với mất đi lớp đệm khi khủng hoảng.
Thứ hai, HYPE về mặt kỹ thuật đã có cơ chế đốt hoàn chỉnh.
Hyperliquid đã có ba cơ chế đốt tự nhiên: đốt phí giao dịch spot, đốt phí gas HyperEVM, đốt phí đấu giá token.
Những cơ chế này sẽ tự động điều chỉnh nguồn cung theo mức độ sử dụng nền tảng, tại sao phải can thiệp thủ công? Đốt dựa trên sử dụng sẽ lành mạnh hơn đốt một lần.
Thứ ba, đốt lượng lớn không có lợi cho khuyến khích.
Phát thải tương lai là công cụ tăng trưởng quan trọng nhất của Hyperliquid, dùng để khuyến khích người dùng, thưởng cho người đóng góp. Đốt đi chẳng khác nào tự chặt tay chân. Hơn nữa những người staking lớn sẽ bị khóa. Nếu không có phần thưởng token mới, ai còn muốn staking?
Token phục vụ ai?
Bề ngoài, đây là một cuộc thảo luận kỹ thuật về việc có nên đốt token hay không. Nhưng nếu phân tích kỹ lập trường các bên, sẽ thấy sự khác biệt thực chất là vấn đề lợi ích.
Quan điểm của Jon và Haseeb rất rõ ràng: các nhà đầu tư tổ chức là nguồn vốn tăng trưởng chủ yếu.
Những quỹ này quản lý hàng tỷ USD, việc họ mua vào mới thực sự thúc đẩy giá. Nhưng vấn đề là, họ nhìn thấy FDV 49 tỷ USD thì không dám vào. Vì vậy cần sửa con số này, để HYPE hấp dẫn hơn với các tổ chức.
Quan điểm của cộng đồng hoàn toàn khác. Trong mắt họ, những nhà giao dịch nhỏ lẻ mở và đóng vị thế mỗi ngày trên nền tảng mới là gốc rễ. Hyperliquid có được ngày hôm nay không phải nhờ tiền của VC, mà là nhờ sự ủng hộ của 94 nghìn người dùng nhận airdrop. Thay đổi mô hình kinh tế để chiều lòng tổ chức là đảo ngược mục tiêu.
Sự khác biệt này không phải lần đầu xuất hiện.
Nhìn lại lịch sử DeFi, hầu như dự án thành công nào cũng từng trải qua ngã rẽ tương tự. Khi Uniswap phát hành token, cộng đồng và nhà đầu tư đã tranh cãi gay gắt về quyền kiểm soát kho bạc.
Thực chất, cốt lõi mỗi lần đều giống nhau: Một dự án trên chuỗi rốt cuộc là phục vụ cho các quỹ lớn, hay phục vụ cho những người bản địa gốc rễ trong cộng đồng crypto?
Đề xuất này có vẻ phục vụ cho nhóm đầu tiên, “nhiều quỹ lớn và trưởng thành chỉ nhìn vào FDV.” Ý ngầm rất rõ ràng, muốn tiền lớn vào thì phải chơi theo luật của họ.
Bản thân Jon, người đề xuất, cũng là nhà đầu tư tổ chức, quỹ DBA của anh nắm giữ lượng lớn HYPE. Nếu đề xuất được thông qua, người hưởng lợi lớn nhất chính là những cá mập như anh. Nguồn cung giảm, giá token có thể tăng, giá trị nắm giữ cũng tăng theo.
Kết hợp với việc mấy ngày trước Arthur Hayes vừa bán 800 nghìn USD HYPE đùa là đi mua Ferrari, có thể cảm nhận được sự tinh tế về thời điểm. Những người ủng hộ sớm nhất đều đang chốt lời, còn giờ lại có người đề xuất đốt token đẩy giá lên, rốt cuộc là đang nâng giá cho ai?
Tính đến thời điểm đăng bài, Hyperliquid vẫn chưa có phản hồi chính thức. Nhưng dù quyết định cuối cùng ra sao, cuộc tranh luận này đã xé toang sự thật mà mọi người không muốn đối mặt:
Lợi ích là trên hết, có lẽ chúng ta chưa bao giờ thực sự quan tâm đến phi tập trung, chỉ là đang giả vờ mà thôi.
