Arthur Hayes：垃圾牌裡的牛市密碼：2028 比特幣或破 300 萬

作者：Arthur Hayes

原文標題：Four, Seven

編譯及整理：BitpushNews

巴法羅·比爾·貝森特（Buffalo Bill Bessent）提出的「再工業化美國」計劃，以及試圖阻止「美式和平」（Pax Americana）從準帝國逐漸滑落為單純強大民族國家的必然趨勢，其實並不新鮮。二戰的緊迫形勢讓財政部在 1942 至 1951 年間接管了美聯儲。貝森特計劃的一部分，就是重塑收益率曲線，也就是所謂的收益率曲線控制（YCC）。那麼，當年收益率曲線長什麼樣？與今天相比又有何不同？

當時，美聯儲將國庫券（T-bills）收益率壓在 0.675%，而 10 至 25 年期國債則固定在 2.5%[1]。可以看到，現在的收益率曲線在短端和長端都更高。但關鍵差別是，當年的收益率曲線要比現在陡峭得多。在討論「1951 式」收益率曲線對美國經濟各部門的好處之前，我們先來理解一下，美聯儲如何利用現有工具實現這種收益率曲線控制。

通過下調銀行準備金利率（IORB）和貼現窗口（DW）的借款利率，美聯儲可以把短端收益率壓到它想要的水平。再利用系統公開市場賬戶（SOMA）「印錢」（即創造銀行準備金）並從銀行手中買債，美聯儲就能保證收益率不會突破設定上限。這會擴張美聯儲的資產負債表。換句話說，美聯儲現有工具完全能實現類似 1951 年的收益率曲線。真正的問題在於：特朗普和巴法羅·比爾·貝森特如何在政治層面推動這種市場操控？

在探討聯儲的政治博弈與官僚規則之前，我想先談談「1951 式」收益率曲線對美國經濟各個部門的好處。

貝森特計劃的核心，在於把信貸創造權，以及隨之而來的經濟增長，從美聯儲和各類非銀金融機構（如私募股權公司）手裡，轉移到中小銀行的貸款官員手中（我稱之為區域性銀行）。在他最近發表於《華爾街日報》的評論中，他痛批美聯儲，用民粹主義的說辭來描繪這是「扶持主街（Main Street），壓制華爾街（Wall Street）」。別太糾結於他所謂的天堂需要依賴美聯儲的「印鈔」這種不民主工具才能實現。貝森特的「兩副面孔」也早有證據：在他上任前，他批評耶倫的政策；而上任後，他卻又乖乖執行同樣的政策。

對區域性銀行來說，要想盈利地創造信貸，就必須依賴陡峭的收益率曲線。下圖顯示，雖然 1942–1951 年間的整體利率水平較低，但收益率曲線更陡峭，因此給中小企業放貸更安全也更有利可圖。而中小企業正是美國經濟的命脈——員工數少於 500 人的公司約占整體就業的 46%。然而當美聯儲成為主要的信貸發行者時，資金就會流向那些能進入機構債務資本市場的大公司，而中小企業幾乎貸不到款。再加上收益率曲線過於平坦甚至倒掛，區域銀行對這類企業的放貸風險過高。在我之前的文章《黑或白》中，我稱貝森特的貨幣政策為「窮人的量化寬鬆（QE 4 Poor People）」。

銀行現在將把資金貸給真正的產業——那些能生產出另一輪「輝煌世紀」所需武器的產業：巴格達 / 德黑蘭 / 加沙 / 加拉加斯的炸彈（是的，2028 年前後對委內瑞拉的政權更迭嘗試將會發生），等等。隨便填入一個「棕色人種或穆斯林人口中心」，然後美國軍隊就能在那裡帶去「™️民主」……前提是當地居民還能活下來 :(。

這解決了方程式中的工業一邊。為了安撫美國的平民百姓——他們需要不斷擴張的福利國家來換取效忠——政府必須讓自身融資成本更可承受。通過固定長期國債的收益率，貝森特就能無限量發行垃圾國債，而美聯儲則會用印出來的美元乖乖買下。這麼一來，利息支出驟降，財政赤字也隨之縮小。

最後，美元相對於其他同樣骯髒的法幣以及黃金的價值崩潰。這讓美國工業能夠以更具競爭力的價格先把商品出口到歐洲，再出口到全球南方，從而與中國、日本和德國競爭。

從概念上講，貝森特為什麼想要控制美聯儲並推行收益率曲線控制（YCC），理解起來其實非常簡單。但問題是現任美聯儲並不配合。因此，特朗普必須把聯儲「塞滿」對他忠誠的人，他們會服從巴法羅·比爾的意志，否則就要再次「挨水管」。聯儲理事麗莎·庫克（Lisa Cook）即將經歷 2025 版的「高壓水槍待遇」。如果你不知道這是什麼，可以去看看 1960 年代民權抗議期間當局採用的戰術。

美聯儲有兩個委員會控制著貝森特計劃成功所需的各種政策：**美聯儲理事會（FBOG）**負責 IORB（銀行準備金利率），並進而控制貼現窗口（DW）的貸款利率；**聯邦公開市場委員會（FOMC）**則掌控 SOMA。兩個委員會的投票成員之間是如何互動的？這些投票成員又是如何被選出來的？特朗普又如何在法律框架內快速控制這兩個委員會？速度至關重要，因為 2026 年的中期選舉只有一年多的時間，而特朗普的「紅隊」共和黨將在選票上面臨激烈競爭。如果紅隊喪失參議院控制權，而特朗普在 2026 年 11 月前仍未能在兩個委員會裡掌握投票多數，那麼藍隊民主黨就不會再確認他未來的任何任命。

這些正是本文要回答的問題。但我必須提醒，當進入純粹政治領域時，出錯風險更高——人類總會做出怪異且不可預測的舉動。我的目標只是指出一條很可能的前進路徑，而對我的投資組合來說，只要「高度可能」，就足以讓我繼續死死做多 比特幣 、屎幣、實物黃金和金礦股。

美聯儲理事會入門指南

理解這個「印鈔機構」的官僚決策機制，是我投資框架中的核心部分。在學習全球法幣體系運作的過程中，我逐漸弄清了各國財政部和央行的運作邏輯。作為一個充滿人類決策節點的複雜適應性系統，這類官僚機構必須依循某些「規則」才能推動任何政策。對於負責美國貨幣政策的非民選官僚體系（即美聯儲），同樣存在一套運行規則。要預測其政策如何在特朗普和「水牛比爾」貝森特的影響下發生轉向，我必須先回答幾個問題：

• 到底是誰——具體到哪些委員會——對貨幣政策的不同部分擁有投票權？

• 一項動議需要多少張贊成票才能通過？

• 這些委員會成員由誰任命？

• 委員何時會被替換？

首先，特朗普必須在七人組成的美聯儲理事會（FBOG）中拿下四個席位，才能獲得多數。隨後，他可以憑藉FBOG的多數優勢，在十二人組成的聯邦公開市場委員會（FOMC）中取得七個投票席位的多數。我將解釋這兩個機構各自能制定的政策、成員的產生機制，以及特朗普如何可能在 2026 年上半年就完全掌控。

FBOG 構成解析

美聯儲理事會（FBOG）共有七名成員，由總統提名並經參議院確認。目前的理事名單如下：

FBOG 權力與博弈

美聯儲理事會（FBOG）掌握兩項極為重要的權力：
其一，設定「超額準備金利率」（IORB）；
其二，投票批准各聯邦儲備區銀行的行長提名，這些行長會輪流進入聯邦公開市場委員會（FOMC）擔任投票成員。

為了讓美聯儲有效操控短端利率，必須將 IORB 設定在由 FOMC 決定的聯邦基金利率上下限之間。因此，當體系內部保持協調時，FBOG 與 FOMC 會協同運作，IORB 自然落在該區間內。可如果 FBOG 傾向特朗普，認為 FOMC 制定的貨幣政策過緊，會怎樣？FBOG 有沒有辦法迫使 FOMC 降息？

答案是：有。FBOG 可以直接把 IORB 壓低到聯邦基金利率以下。這會給美聯儲成員銀行創造套利空間——它們可以在貼現窗口（DW）抵押資產，以更低的 IORB 跟隨利率融資，再把錢投向 SOFR 市場賺取利差。輸家是美聯儲，因為等於白白印錢補貼給套利的銀行。為了避免被華爾街大佬們「薅羊毛」，FOMC 最終不得不把聯邦基金利率降至與 IORB 匹配，即便投票多數的委員患有「特朗普恐懼症」。

若特朗普在 FBOG 拿下四席多數，他就能迅速迫使 FOMC 按他的意志降息。那麼，目前有多少理事效忠特朗普？

美聯儲主席鮑威爾的任期將在 2026 年 5 月結束，部分理事已摩拳擦掌，想要接班。為了表忠心，他們開始公開談論「應當如何制定貨幣政策」，甚至在 FOMC 會議上投反對票。2025 年 7 月會議上投下反對票的兩位理事是 Bowman 和 Waller——特朗普已經成功了一半。

今年夏天，Adriana Kugler 突然辭職，參議院隨後確認了特朗普提名的 Stephen Miran。坊間傳聞，Kugler 的丈夫曾在美聯儲靜默期內進行證券交易。對普通人來說，這叫內幕交易，代價可能是一張直達監獄的單程票。Kugler 選擇先行辭職，以免被特朗普政府「掛在牆上」。隨著 Kugler 出局、Miran 入局，特朗普陣營已有三票，還差一張。

像所有人類一樣，美聯儲理事也會濫用權力：內幕交易、造假、醜聞不斷。例如理事 Cook，據稱在房貸申請中作假。聯邦住房金融局（FHFA）負責人 Bill Pulte 指控她涉嫌房貸欺詐，並要求其辭職。Cook 拒不讓步。案件已被移交司法部（DOJ），由部長 Pam Bondi 審查是否提起大陪審團起訴。通常大陪審團幾乎都會批准起訴，司法部要推動起訴輕而易舉。她之所以仍未被起訴，可能只是因為 DOJ 把這當作談判籌碼，逼她自行辭職。無論她最終有罪與否，美國的司法定罪率接近 100%，Cook 若不退場，遲早會被「烤熟」。她的強硬姿態，更像是為自己爭取一個體面的學術或政府崗位，以換取軟著陸。不管怎樣，到 2026 年初，她大概率已不在 FBOG。

當特朗普拿下四票，他便能迅速壓低國庫券收益率——只需指示 FBOG 下調 IORB。接著，FBOG 還可按 Bessent 的意願，放鬆對地區銀行的監管，允許它們向 Main Street 的小企業放貸。畢竟，FBOG 掌握著對商業銀行的監管權。最後一步，是控制貨幣數量，從而通過 SOMA（系統公開市場賬戶）把長期利率壓低。要實現這一點，特朗普必須掌控 FOMC。

那麼，FBOG 的控制權如何轉化為 FOMC 七票多數？

聯邦儲備區銀行行長

美國共有十二家聯邦儲備區銀行。早年美國經濟更具農業屬性，不同地區在不同季節需要不同利率以匹配其產業特徵——這便是十二家區行存在的由來。每家區行提名一位行長，必須獲得至少四張 FBOG 理事的贊成票，才能進入 FOMC。

在十二位區行行長中，僅有五人擁有 FOMC 投票權，其中紐約聯儲行長是永久投票席。其餘四個投票席由其他區行行長輪流擔任。每逢以 1 或 5 結尾的年份，各區行行長會面臨改選，由該區理事會 B 類和 C 類成員（共六人中的四人即可形成多數）投票決定。

2026 年 2 月，所有區行行長都將迎來改選。除了紐約聯儲之外，當年參與投票的四個區行是：

• 克利夫蘭

• 明尼阿波利斯

• 達拉斯

• 費城

  
  

你注意到這些理事們的職業背景了嗎？
大多數要麼是金融家，要麼是實業家。若貨幣更加充裕、更便宜，他們的個人財富將大幅上漲。別忘了，他們也是人——而人類一旦沒有約束，往往只會追逐自身利益。至於他們的政治立場，我不得而知，但我很有信心：即使有人患有「特朗普恐懼症」，資產價格上漲帶來的財富效應也會成為最佳解藥。換句話說，如果外界明知 FBOG 只會批准那些在 FOMC 上投票支持寬鬆政策的候選人，那麼各區銀行的董事會自然會配合，既順應特朗普，也順應他們自己的利益。

如果區行董事會不推舉鴿派候選人，FBOG 就會直接否決。要知道，特朗普如今手握七席中的四票。

他只需確保四名新晉投票理事中有三名忠誠派，就能在 FOMC 拿下七票多數，更關鍵的是，掌控系統公開市場賬戶（SOMA）——美聯儲的「印鈔機」。到那時，特朗普的盟友們將在 FOMC 上開動印鈔機，買下 Buffalo Bill Bessent 手裡堆積如山、無人問津的垃圾債。這樣一來，女士們先生們，2026 年版「財政—美聯儲協定」便大功告成：印鈔 + 收益率曲線控制（YCC）。請記住，在這個骯髒的法幣體系裡，翻牌前拿一手「四七雜牌」，都比一對 A（口袋火箭）更有殺傷力。

我知道你們已經迫不及待想看一篇「牛市論」，預測如果我的印鈔邏輯成真，比特幣能漲到哪。好吧，送上這份 牛市數學。

牛市數學

若你懷疑特朗普真會通過瘋狂印鈔來「復興」所謂的 Pax Americana（美式治世），先來點歷史課。美國精英政客為了維護統治階級的利益，從不惜代價，即便要付出極高的政治成本。

舉個例子：美國的黑人奴隸後裔與歐洲移民之間的關係，至今仍主導著美國的政治與社會話語。南北戰爭——美國史上最血腥的戰爭——期間，林肯通過解放奴隸來打擊南方邦聯的經濟。聯邦獲勝後，卻很快將新獲得自由的黑人拋入種族隔離制度中，直到 1965 年才正式考慮賦予他們選舉權與民權。隨著黑人識字率提高，以及共產主義「人人平等」的宣傳影響，他們逐漸組織起來。而精英們需要這些貧困黑人去前線打仗（印度支那）、進北方工廠生產出口商品、為富裕家庭當僕役、在南方農場勞作，卻絕不希望他們走上電視機前的華盛頓街頭，要求平等權利。與此同時，美國還得對外展示資本主義優於蘇聯共產主義的光鮮形象。於是，南方民主黨人林登·約翰遜（Lyndon B. Johnson）搖身一變，成了黑人民權的擁護者——儘管這讓他的同階層惱火不已。

今天，美國面對的是一個更加團結、富裕、軍事強大的歐亞集團（俄羅斯、中國、印度、伊朗）。這種格局變化要求對信貸資源進行劇烈調整。正因如此，我敢極度自信地說：關於印鈔，這些老白男絕不是開玩笑。

特朗普和 Buffalo Bill Bessent 自認為肩負重任：恢復美國的全球霸主地位。這需要重建強大的製造業基礎，生產「實物」，而不是靠所謂的「服務業」。中國國家主席習近平在 2018 年中美貿易戰中得出了類似的結論。他打壓資本市場的「動物精神」，整頓互聯網巨頭，叫阿里巴巴的馬雲去中南海「喝茶」，甚至體驗一把「富豪監獄」。自此，中國的頂尖人才不再浪費在共享單車或爛尾樓，而是投入新能源、稀土、無人機、導彈、人工智能等戰略領域。經過近十年，中國已經基本能自產一切維持國家主權所需的實物，不再依賴美國。

重點是：不要懷疑特朗普團隊會用盡一切手段來為美國的轉型開動印鈔機。說到這裡，就讓我來點「精神手沖」，算算到 2028 年，美聯儲與商業銀行體系會製造出多少信貸吧。

從現在到 2028 年，財政部必須發行新債來償還舊債，同時為政府赤字融資。我在彭博上使用了 <DDIS> 功能，估算了現在到 2028 年之間到期的國債總額。然後我假設聯邦赤字每年為 2 萬億美元，直到 2028 年。這樣算下來，我估計國債發行總額將達到 15.32 萬億美元。

在新冠疫情期間，美聯儲通過 SOMA 購買了大約 40% 的國債，這也擴張了美聯儲的資產負債表。我認為這次美聯儲會買下 50% 或更多，因為如今願意買 美債 的外國央行更少了——大家都知道特朗普會瘋狂發債。

至於銀行信貸增長，估算起來更棘手。最有說服力的參考還是新冠時期。那時特朗普搞了個「窮人版量化寬鬆（QE 4 Poor People）」，結果銀行信貸總量在那段時間增長了 2.523 萬億美元，這可以從美聯儲每週公布的「銀行其他存款與負債」中看出。若按特朗普還剩大約三年執政期推算，銀行信貸增長將達到 7.569 萬億美元。

把美聯儲與商業銀行的信貸增長加起來，總額大約 15.229 萬億美元。模型裡最「拍腦袋」的部分，就是猜測每一美元信貸增長會推高多少比特幣價格。我再度參考了新冠時期的數據：比特幣漲幅與信貸增長的斜率大約是 0.19。女士們先生們，這意味著到 2028 年的比特幣價格預測是 340 萬美元！

我真的認為比特幣會在 2028 年漲到 340 萬美元嗎？不會。但我確實相信，它的價格會遠高於今天的約 11.5 萬美元。我的目標並不是算到小數點，而是把方向押對，並有信心我選中了這匹「跑得最快的馬」。只要特朗普真心要印萬億美金去完成他的政策目標，這個模型就成立。

注：

[1] 國庫券（T-bill）的到期期限少於一年。

[2] 要詳細解釋貼現窗口（DW）利率如何與超額準備金利率（IORB）匹配有點過於技術化。DW 的抵押借貸利率由各聯儲地區銀行行長決定。而聯邦公開市場委員會（FBOG）掌控著誰能坐上這個位置，因為行長需經地區銀行董事會提名並獲得 FBOG 批准。SOFR 指的是「有擔保隔夜融資利率」，它取代了倫敦銀行間隔夜拆借利率（LIBOR）。

[3] Jamie Dimon 是JPMorgan的 CEO，也是整個金融體系中最具權勢的銀行家之一。TDS 代表「特朗普精神錯亂綜合症」（Trump Derangement Syndrome）。判斷一個人是否患有 TDS 的標準是：他們會僅僅因為特朗普支持某項政策，就反對這項他們平時本該支持的政策。

[4] 然而，在最近一次 9 月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，Bowman 和 Waller 並未像 Miran 一樣投票支持更激進的 50 個基點降息。但分析人士認為，他們在降低點陣圖的中性利率以及釋放鴿派前瞻指引方面，已經得到了他們想要的結果。

[5] 這些純屬未經證實的指控，僅僅是一些人在郵件中閒聊、猜測 Kugler 突然離職的原因。