一家公司，兩種穩定幣

前言

今年 8 月，Bo Hines 辭去白宮加密貨幣委員會委員的職務，並迅速出任 Tether 新成立的美國分部首席執行官。他的使命是推出 USAT，這是一種符合《GENIUS 法案》的穩定幣。USAT 將接受每月審計，其儲備完全以現金和短期美國國債形式持有，並在聯邦銀行的全面監管下運營。

與此同時，USDT 繼續處理每月超過 1 萬億美元的交易，其儲備包括 bitcoin、黃金和擔保貸款。這些資產通過從未接受全面審計的離岸實體進行管理。

同一家公司，兩種完全不同的產品方式。

Tether 去年憑藉其「尋求寬恕，而非許可」的模式，盈利 137 億美元。相比之下，Circle 則憑藉其在推進業務前所做的盡職調查和提出正確問題，最終以 70 億美元的估值上市。

這一公告本應是一場慶祝。

在經歷了多年的監管鬥爭、透明度問題以及對儲備支持的持續質疑後，Tether 終於為美國市場提供了批評者長期以來要求的東西：完全合規、獨立審計、受監管的託管人以及僅持有現金和短期美國國債的儲備。

然而，我們發現自己正在討論監管套利、競爭護城河，以及革命性技術與既定秩序發生衝突時的那些令人愉快的尷尬時刻，而每個人都假裝這一直是計劃的一部分。

事實證明，只要在企業結構上足夠有創意，就可以同時服務於兩個主人。

在深入探討 USAT 之前，讓我們先來了解一下 Tether 憑藉 USDT 所取得的巨大成就。USDT 流通代幣價值高達 1720 億美元，每月在加密貨幣市場處理超過 1 萬億美元的交易。如果 Tether 是一個國家，它將是美國第 18 大國債持有者，累計持有 1270 億美元的政府債券。

該公司去年賺了 137 億美元的利潤——不是收入，而是利潤——使其躋身最賺錢的公司之列，超過了眾多《Fortune》500 強公司。

所有這些成就都沒有進行全面審計、全面監管或傳統金融機構習以為常的透明度。相反，Tether 依賴於季度「證明」而非全面審計，並且在其儲備中納入了黃金、bitcoin 和擔保貸款等資產——這些資產在嚴格的穩定幣法規下是不被允許的。此外，它主要通過香港和英屬維爾京群島的離岸實體運營。

這堪稱一個終極範例，說明有時候通過完全違背監管者偏好的方式，依然可以打造出巨大的成就。

《GENIUS 法案》的出現（以及問題）

然後，在 2025 年 7 月，《GENIUS 法案》出台，這是美國首個全面的穩定幣監管法規。突然間，美國市場——全球最具盈利能力和影響力的加密市場——有了新的嚴格規則：

· 100% 儲備為現金和短期美國國債（不包括 bitcoin、黃金或擔保貸款）

· 每月獨立審計，首席執行官和首席財務官需出具證明

· 持有美國牌照的發行人，並由美國監管的託管人

· 完全遵守反洗錢（AML）/ 了解你的客戶（KYC）要求，具備凍結功能

· 不向持有人支付利息

· 儲備構成完全透明

看看這份清單，再看看 USDT 的現有結構，挑戰顯而易見。該法律實際上為「外國」和美國本土的穩定幣劃定了清晰的分界線。由英屬維爾京群島和香港的 Tether 實體發行的 USDT，無法簡單地按一下開關就變得合規。這需要對其企業結構、儲備構成和運營框架進行徹底改革。

對 Tether 來說，更棘手的是，真正遵守《GENIUS 法案》需要該公司一直以來回避的那種透明度。截至 2025 年，Tether 仍然提供季度「證明」，而非全面審計。其儲備中約 16% 的資產是《GENIUS 法案》明確禁止的：黃金（3.5%）、bitcoin（5.4%）、擔保貸款和公司債券。

那為什麼不直接修復 USDT 呢？

為什麼推出一個全新的代幣，而不是簡單地讓 USDT 合規？

簡單來說，將 USDT 改造成合規就像試圖在快艇還在航行時就把它改造成航空母艦。USDT 目前服務於全球 5 億用戶，他們之所以選擇它，是因為它不受美國嚴格的監管。其中許多用戶身處新興市場，當當地銀行系統不可靠或成本高昂時，USDT 為他們提供了獲取美元的渠道。

如果 Tether 突然對全球所有 USDT 用戶強制實施美國級別的 KYC 要求、凍結功能和審計協議，這將從根本上改變 USDT 成功的本質。一位使用 USDT 來規避貨幣波動的巴西小企業主並不希望應對美國監管合規要求，而一位東南亞的加密貨幣交易員也不需要每月由首席執行官出具的證明。

但背後還有一個更深層次的戰略原因：市場細分。通過創建 USAT，Tether 可以為美國機構提供一種「高端」受監管產品，同時保持 USDT 作為面向其他市場的「全球標準」。這就像同時擁有一個奢侈品牌和一個大眾市場品牌——同一家公司，為不同客戶提供不同產品。

USAT 的價值主張（如其本身）

那麼 USAT 到底提供了哪些 USDC 尚未提供的功能呢？Tether 的宣傳在這方面顯得有些模糊。

技術架構支持這種雙軌策略。兩種代幣都利用 Tether 的 Hadron 平台，允許與現有基礎設施無縫整合，同時保持監管隔離。在法律允許的情況下，流動性可以在兩個系統間流動，但合規「防火牆」確保每個代幣在其司法管轄區內獨立運行。

USAT 將由 Anchorage Digital Bank（一家聯邦特許的加密銀行）發行，儲備由 Cantor Fitzgerald 託管。它將完全符合《GENIUS 法案》，包括每月審計、透明的儲備以及機構用戶所期望的各種監管要求。在前白宮加密顧問 Bo Hines 的領導下，USAT 受益於強大的政治支持和華盛頓的關係網。

然而，Circle 的 USDC 早已滿足了所有這些條件。USDC 擁有深厚的流動性、成熟的交易所整合、機構合作夥伴關係以及良好的監管記錄。它已是美國機構首選的穩定幣。

Tether 的主要優勢在於……嗯，它是 Tether。這家公司打造了全球最大的穩定幣分銷網絡，擁有巨大的現有市場份額，並且每年產生 137 億美元的利潤來支持其增長。正如首席執行官 Paolo Ardoino 所說：「與我們的競爭對手不同，我們無需租用分銷渠道，我們擁有它們。」

Tether 需要為 USAT 從零開始建立流動性。這意味著要說服交易所列出 USAT，做市商提供流動性，以及機構客戶實際使用它。即使憑藉 Tether 的雄厚財力和龐大的分銷網絡，這也不是一件容易的事。

USDC 控制著全球穩定幣市場約 25% 的份額，但在受監管的美國市場中佔據主導地位。USDT 在全球擁有 58% 的市場份額，但在合規的美國市場中基本被排除在外。

該公司押注機構用戶需要替代方案來規避集中風險。如果 Circle 或 USDC 出現問題，機構用戶可能會尋求其他完全受監管的選擇。此外，Tether 可以利用其現有關係（例如與 Cantor Fitzgerald 的合作關係）來提供更好的條款或服務。

Circle 最近的動作凸顯了競爭的激烈程度。2025 年 6 月，Circle 成功上市，推出了專門用於穩定幣金融的區塊鏈 Arc，並繼續擴展全球支付通道。Circle 的監管優先策略顯然在機構採用方面帶來了回報。

但 USAT 也具備 USDC 所缺乏的某些優勢。據首席執行官 Paolo Ardoino 稱，Tether 的全球分銷網絡包括「數十萬個實體分銷點」，以及像對 Rumble 的 7.75 億美元投資這樣的數字合作關係。這一基礎設施歷經十多年打造，難以被輕易複製。

Tether 的實力在於其全球關係和財務實力。2025 年上半年，公司創造了 57 億美元的利潤，為市場製造、流動性激勵和合作夥伴關係發展提供了充足資源。與必須「租用」分銷渠道的競爭對手不同，Tether 擁有自己的基礎設施。

USAT 的最大優勢可能是兼容性。如果它能與現有 USDT 基礎設施協同工作，用戶無需徹底改造其系統。對於已經花費數月整合 USDT 的開發者來說，切換到另一個 Tether 代幣比從頭開始使用完全不同的提供商要好得多。

一些機構或風險意識較強的用戶可能只是希望持有多種受監管的穩定幣以實現多元化，降低 Circle（USDC）和 Tether（USAT）之間的交易對手風險。

時間線在這裡至關重要。USAT 計劃於 2025 年底推出，這意味著 Tether 只有有限時間來建立流動性、確保交易所上市並建立市場製造商關係。在金融市場中，先發優勢可能是決定性的，用戶通常傾向於選擇已建立且流動性高的選項，而不是新來者。

這裡的時間表至關重要。USAT 計劃於 2025 年底上線，這給 Tether 的時間有限，使其難以建立流動性、確保交易所上市以及建立做市商關係。在金融市場中，先發優勢至關重要——用戶通常會傾向於選擇成熟且流動性強的選項，而不是新手。

批評者認為，USAT 本質上是「合規表演」——Tether 進入美國市場的一種方式，但卻沒有解決其核心業務的透明度和運營問題。

這種批評有一定道理。Tether 選擇推出 USAT 而非讓 USDT 完全合規，表明公司更重視當前的運營靈活性，而非全面的監管合法性。

另一方面，有人可能會說，這正是市場應該運作的方式。不同的客戶群體有不同的需求和風險偏好。美國機構需要監管合規和透明度，而新興市場用戶則優先考慮可訪問性和低費用。為什麼一家公司不能通過不同產品同時滿足這兩個細分市場呢？

結論

Tether 的雙穩定幣策略反映了加密行業在監管、去中心化和機構採用方面更廣泛的矛盾。行業日益面臨如何平衡加密貨幣最初的無需許可精神與促進主流採用的監管框架需求的挑戰。

USAT 代表了 Tether 的押注：他們可以為機構用戶獲得監管合法性，同時為全球散戶保持靈活性。這一策略的成功與否將取決於執行、市場接受度以及不斷變化的監管框架的穩定性。

監管環境仍在不斷變化。雖然《GENIUS 法案》提供了一些明確性，但其實施和執法的具體細節仍不確定。行政機構的更替或監管優先級的變化可能會顯著影響穩定幣發行人的策略。

更根本的是，USAT 提出了關於 Tether 最初成功本質的關鍵問題。USDT 的統治地位是建立在監管套利之上，而這種套利可能不再可持續？又或者，它是否反映了全球金融基礎設施的真正創新，而監管合規性可以促進而不是限制這種創新？

這個問題的答案可能最終決定 USAT 是 Tether 向成熟金融機構的進化，還是對其原有模式根本局限性的承認。無論如何，USAT 的推出標誌著穩定幣競爭與監管的新篇章。

國王正在建立第二個王國。他能否同時統治兩者，仍需拭目以待。