錨定，但承受壓力

執行摘要

• Bitcoin 仍處於結構性脆弱的區間，受到未實現虧損增加、已實現虧損居高不下，以及長期持有者大量獲利了結的壓力。儘管如此，耐心的需求仍使價格維持在 True Market Mean 之上。
• 市場無法重新站上關鍵門檻，特別是 0.75 分位數和 STH Cost Basis，反映出來自近期高點買家和資深持有者的持續賣壓。如果賣方出現疲態，短期內有可能再次測試這些水準。
• 鏈下指標依然疲弱。ETF 資金流為負，現貨流動性稀薄，期貨持倉顯示投機意願低迷，導致價格對宏觀催化劑更加敏感。
• 期權市場顯示防禦性佈局，交易者抬高短期期隱含波動率，同時布局兩端，並持續需求下行保護。波動率曲面顯示短期謹慎，但長期期限情緒較為平衡。
• 隨著 FOMC 會議成為今年最後一個重大催化劑，預計隱含波動率將在 12 月下旬逐步衰減。市場走向取決於流動性是否改善及賣方是否鬆動，或是當前以時間為驅動的空頭壓力是否持續。

鏈上洞察

Bitcoin 本週依然被限制在結構性脆弱的區間內，上方受 STH-Cost Basis（$102.7k）壓制，下方則為 True Market Mean（$81.3k）支撐。上週我們強調鏈上狀況轉弱、需求減少，以及衍生品市場謹慎，這些現象共同呼應了 2022 年初的市場格局。

儘管價格勉強維持在 True Market Mean 之上，未實現虧損仍在擴大，已實現虧損上升，長期投資者的拋售行為依然活躍。關鍵的上方門檻需重新站上 0.75 成本基礎分位數（$95k），其次是 STH-Cost Basis。在此之前，True Market Mean 仍是最有可能形成底部的區域，除非出現新的宏觀衝擊。

Live Chart

時間對多頭不利

維持在溫和空頭階段，反映出資金流入有限與高點買家持續賣壓之間的拉鋸。隨著市場在脆弱但有限的區間內震盪，時間成為負面因素，使未實現虧損更難被投資者承受，並提高了實現虧損的可能性。

相對未實現虧損（30 天移動平均）已升至 4.4%，這是近兩年來首次突破 2%，標誌著市場從亢奮期轉向壓力與不確定性升高的階段。這種猶豫如今定義了區間，解決這一問題需要新一輪流動性與需求來重建信心。

Live Chart

虧損上升

這種由時間驅動的壓力在支出行為中進一步顯現。即使 Bitcoin 從 11 月 22 日低點反彈至約 $92.7k，30 天移動平均的實體調整後已實現虧損仍持續上升，達到每日 5.55 億美元，為 FTX 崩潰以來最高水準。

在價格溫和回升期間出現如此高的虧損實現，反映出高點買家越來越多地選擇在反彈中止損，而非堅持持有。

Live Chart

阻礙反轉的力量

已實現虧損的上升進一步拖累了反彈，尤其是與資深投資者實現利潤激增同時發生。在最近的反彈中，持有超過 1 年的投資者將其已實現利潤（30 天移動平均）提升至每日超過 10 億美元，創下超過 13 億美元的新高。這兩股力量——高點買家的時間驅動性投降和長期持有者的大量獲利了結——解釋了為何市場難以重新站上 STH-Cost Basis。

然而，儘管賣壓顯著，價格仍穩定甚至略微回升至 True Market Mean 之上，顯示出持續且耐心的需求正在吸收拋售。短期內，若賣方開始出現疲態，這一潛在買盤壓力可能推動價格再次測試 0.75 分位數（約 $95k），甚至 STH-Cost Basis。

Live Chart

鏈下洞察

ETF 困境

轉向現貨市場，美國 Bitcoin ETF 又度過了一個平靜的星期，三日平均淨流入持續低於零。這延續了自 11 月下旬開始的降溫趨勢，明顯有別於年初支撐價格上漲的強勁資金流入格局。多家主要發行商的贖回持續，凸顯機構配置者在大環境不穩下更趨於風險規避。

因此，現貨市場的需求緩衝變得更薄弱，減少了即時買方支撐，使價格更容易受到宏觀催化劑和波動性衝擊的影響。

Live Chart

流動性依然低迷

與 ETF 流入減弱相呼應，Bitcoin 現貨相對成交量仍接近 30 天區間的下限。11 月至 12 月的交易活動減弱，與價格下跌相呼應，顯示市場參與度下降。成交量收縮反映出整體更為防禦性的佈局，流動性驅動的資金流減少，難以吸收波動或支撐趨勢行情。

隨著現貨市場趨於平靜，市場焦點轉向即將到來的 FOMC 會議，這可能根據政策基調成為重新激發參與的催化劑。

Live Chart

期貨市場冷清

延續參與度低迷的主題，期貨市場同樣顯示槓桿需求有限，未平倉合約未能明顯回升，資金費率則接近中性。這些動態凸顯衍生品市場以謹慎為主，而非堅定看法。

在永續合約市場，本週資金費率大致維持在零或略為負值，顯示投機多頭持倉持續退潮。交易者保持平衡或防禦性，槓桿帶來的方向性壓力有限。

隨著衍生品交易活動低迷，價格發現更依賴現貨資金流與宏觀催化劑，而非投機性擴張。

Live Chart

短端隱含波動率飆升

轉向期權市場，Bitcoin 現貨波動有限，與短期期隱含波動率突然上升形成鮮明對比，交易者為更大幅度波動提前布局。插值隱含波動率（以固定 delta 而非掛牌履約價估算 IV）更清楚地揭示了不同期限風險定價結構。

在 20-Delta CALL 方面，一週期限自上週以來跳升約 10 個波動率點，而較長期限則相對平穩。20-Delta PUT 也出現同樣模式，短期期下行 IV 上升，長期期限則保持平靜。

總體而言，交易者正精確地在預期壓力點累積波動率，寧願持有凸性而非在 12 月 10 日 FOMC 會議前做空波動。

Live Chart Live Chart

下行需求回歸

與短端波動率上升相呼應，下行保護再度獲得溢價。25-delta skew（衡量同一 delta 下 put 與 call 相對成本）在一週期限內升至約 11%，顯示 FOMC 會議前短期期下行保險需求明顯增加。

Skew 在各期限間緊密聚集，介於 10.3% 至 13.6%。這種壓縮表明，對 put 保護的偏好在整條曲線上廣泛存在，反映出一致的避險傾向，而非僅限於短端的孤立壓力。

Live Chart

Skew 指數顯示不同調性

為期權市場再添一層觀察，skew 指數與 25-delta skew 相比，呈現更細緻的訊號。由於其加權於低 delta 期權，能捕捉整個下行端的定價。一週與一個月讀數處於 put 區間，但三個月與六個月分別約為 2.2% 和 6.7%，落在 call 區間，因該指數計算方式為 call 減 put。

這造成明顯分歧：25-delta skew 在各期限偏空，而長期期 skew 指數則顯示上行波動被定價得比下行更高。換言之，儘管中等 delta put 仍受支撐，交易者並未在長期期限大量買入深度 OTM 下行保護。因此，波動率曲面短期顯示謹慎，但遠端則更為平衡甚至略偏多，這在加密市場很常見，參與者經常持有遠 OTM call 以博取非對稱上行。

Live Chart

波動率累積

總結期權市場，週度資金流數據強化了一個明確模式：交易者在買入波動率，而非賣出。買入權利金佔據總名義流量主導地位，put 稍占上風。這並不反映方向性偏好，而是一種波動率累積的市場狀態。當交易者同時買入兩端，這代表避險與尋求凸性，而非情緒驅動的投機。

結合隱含波動率上升與下行偏斜，資金流輪廓顯示市場參與者正為一場偏向下行的波動事件做準備。

Live Chart

FOMC 之後

展望未來，隱含波動率已開始回落，歷史上每當年度最後一個重大宏觀事件結束後，IV 通常會進一步壓縮。隨著 12 月 10 日 FOMC 會議作為最後一個有意義的催化劑，市場正準備進入低流動性、均值回歸的環境。

公告後，gamma 賣方通常會重新進場，加速 IV 在年底前的衰減。若無鷹派意外或指引出現重大變化，阻力最小的路徑將指向較低的隱含波動率，以及 12 月下旬更平坦的波動率曲面。

Live Chart

結論

Bitcoin 仍在結構性脆弱的環境中交易，未實現虧損增加、已實現虧損居高不下，以及長期持有者大量獲利了結，共同壓制價格走勢。儘管賣壓持續，需求仍足夠強韌，使價格維持在 True Market Mean 之上，顯示耐心買家仍在吸收拋售。若賣方開始出現疲態，短期內價格有望推進至 0.75 分位數甚至 STH Cost Basis。

鏈下環境同樣謹慎。ETF 流入為負，現貨流動性低迷，期貨市場缺乏投機參與。期權市場則強化防禦姿態，交易者累積波動率、買入短期期下行保護，並在 FOMC 會議前布局短期波動事件。

綜合來看，市場結構顯示區間雖弱但穩定，由耐心需求支撐，但受持續賣壓限制。短期走勢取決於流動性是否改善及賣方是否鬆動，長期則需市場重新站上關鍵成本基礎門檻，擺脫這一由時間驅動、心理壓力沉重的階段。