Ein Unternehmen, zwei Stablecoins

Vorwort

Im August dieses Jahres trat Bo Hines von seinem Amt als Mitglied des White House Crypto Council zurück und wurde schnell zum CEO der neu gegründeten US-Niederlassung von Tether ernannt. Seine Mission ist die Einführung von USAT, einem Stablecoin, der dem GENIUS Act entspricht. USAT wird monatlich geprüft, seine Reserven werden vollständig in Bargeld und kurzfristigen US-Staatsanleihen gehalten und unterliegt der vollständigen Aufsicht einer Bundesbank.

In der Zwischenzeit verarbeitet USDT weiterhin monatlich Transaktionen im Wert von über 1 Billion US-Dollar, wobei seine Reserven Bitcoin, Gold und besicherte Kredite umfassen. Diese Vermögenswerte werden von Offshore-Einheiten verwaltet, die noch nie einer vollständigen Prüfung unterzogen wurden.

Dasselbe Unternehmen, zwei völlig unterschiedliche Produktansätze.

Tether erzielte im vergangenen Jahr mit seinem Ansatz „lieber um Vergebung bitten als um Erlaubnis“ einen Gewinn von 13,7 Milliarden US-Dollar. Im Vergleich dazu ging Circle mit einer Bewertung von 7 Milliarden US-Dollar an die Börse, nachdem das Unternehmen vor dem Ausbau seines Geschäfts sorgfältige Due Diligence betrieben und die richtigen Fragen gestellt hatte.

Diese Ankündigung hätte eigentlich ein Grund zum Feiern sein sollen.

Nach jahrelangen regulatorischen Auseinandersetzungen, Transparenzproblemen und anhaltenden Zweifeln an der Reserveunterlegung bietet Tether dem US-Markt endlich das, was Kritiker seit langem fordern: vollständige Compliance, unabhängige Prüfungen, regulierte Verwahrer und Reserven, die ausschließlich aus Bargeld und kurzfristigen US-Staatsanleihen bestehen.

Dennoch diskutieren wir über regulatorische Arbitrage, Wettbewerbsvorteile und jene angenehm peinlichen Momente, wenn revolutionäre Technologie mit dem etablierten System kollidiert und jeder so tut, als sei das schon immer Teil des Plans gewesen.

Es stellt sich heraus, dass man mit genügend Kreativität in der Unternehmensstruktur tatsächlich zwei Herren gleichzeitig dienen kann.

Bevor wir uns eingehend mit USAT beschäftigen, werfen wir einen Blick auf die enormen Erfolge, die Tether mit USDT erzielt hat. USDT-Token im Umlauf haben einen Wert von bis zu 172 Milliarden US-Dollar und wickeln monatlich Transaktionen im Wert von über 1 Billion US-Dollar auf dem Kryptomarkt ab. Wäre Tether ein Land, wäre es der 18. größte Inhaber von US-Staatsanleihen und würde insgesamt 127 Milliarden US-Dollar an Staatsanleihen halten.

Das Unternehmen erzielte im vergangenen Jahr einen Gewinn von 13,7 Milliarden US-Dollar – nicht Umsatz, sondern Gewinn – und gehört damit zu den profitabelsten Unternehmen, noch vor vielen Fortune-500-Unternehmen.

All diese Erfolge wurden ohne vollständige Prüfungen, umfassende Regulierung oder die von traditionellen Finanzinstituten gewohnte Transparenz erzielt. Stattdessen verlässt sich Tether auf vierteljährliche „Attestierungen“ statt vollständiger Prüfungen und schließt Gold, Bitcoin und besicherte Kredite in seine Reserven ein – Vermögenswerte, die unter strengen Stablecoin-Vorschriften nicht zulässig sind. Darüber hinaus operiert das Unternehmen hauptsächlich über Offshore-Einheiten in Hongkong und den Britischen Jungferninseln.

Dies ist ein Paradebeispiel dafür, dass man manchmal durch das völlige Ignorieren der Präferenzen der Regulierungsbehörden dennoch enorme Erfolge erzielen kann.

Das Aufkommen (und die Probleme) des GENIUS Act

Dann, im Juli 2025, trat der GENIUS Act in Kraft – das erste umfassende Stablecoin-Regulierungsgesetz der USA. Plötzlich gab es für den US-Markt – den profitabelsten und einflussreichsten Kryptomarkt der Welt – neue strenge Regeln:

· 100% Reserve in Bargeld und kurzfristigen US-Staatsanleihen (keine Bitcoin, kein Gold oder besicherte Kredite)

· Monatliche unabhängige Prüfungen, Bescheinigungen des CEO und CFO erforderlich

· Emittenten mit US-Lizenz und Verwahrung durch in den USA regulierte Verwahrer

· Vollständige Einhaltung der Anforderungen zur Geldwäschebekämpfung (AML)/Know Your Customer (KYC) mit Einfrierfunktion

· Keine Zinszahlungen an Inhaber

· Volle Transparenz der Reservezusammensetzung

Ein Blick auf diese Liste und auf die bestehende Struktur von USDT macht die Herausforderung deutlich. Das Gesetz zieht eine klare Grenze zwischen „ausländischen“ und inländischen Stablecoins. USDT, das von Tether-Einheiten auf den Britischen Jungferninseln und in Hongkong ausgegeben wird, kann nicht einfach per Knopfdruck konform werden. Es erfordert eine vollständige Überarbeitung der Unternehmensstruktur, der Reservezusammensetzung und des Betriebsrahmens.

Noch schwieriger für Tether ist, dass echte Compliance mit dem GENIUS Act die Art von Transparenz erfordert, die das Unternehmen bisher vermieden hat. Bis 2025 bietet Tether weiterhin vierteljährliche „Attestierungen“ statt vollständiger Prüfungen an. Rund 16% der Reserven bestehen aus Vermögenswerten, die vom GENIUS Act ausdrücklich verboten sind: Gold (3,5%), Bitcoin (5,4%), besicherte Kredite und Unternehmensanleihen.

Warum also nicht einfach USDT anpassen?

Warum einen völlig neuen Token einführen, anstatt USDT einfach konform zu machen?

Einfach gesagt, USDT konform zu machen, ist wie zu versuchen, ein Schnellboot während der Fahrt in einen Flugzeugträger umzubauen. USDT bedient derzeit 500 Millionen Nutzer weltweit, die es gerade wegen der fehlenden strengen US-Regulierung nutzen. Viele dieser Nutzer leben in Schwellenländern, in denen das Bankensystem unzuverlässig oder teuer ist, und USDT bietet ihnen Zugang zum US-Dollar.

Würde Tether plötzlich für alle USDT-Nutzer weltweit US-Standards für KYC, Einfrierfunktionen und Prüfungsprotokolle erzwingen, würde dies das Erfolgsgeheimnis von USDT grundlegend verändern. Ein brasilianischer Kleinunternehmer, der USDT zur Absicherung gegen Währungsschwankungen nutzt, möchte sich nicht mit US-Compliance-Anforderungen auseinandersetzen, und ein Krypto-Trader aus Südostasien braucht keine monatlichen Bescheinigungen des CEO.

Doch dahinter steckt auch ein tiefergehender strategischer Grund: Marktsegmentierung. Mit der Einführung von USAT kann Tether US-Institutionen ein „Premium“-reguliertes Produkt anbieten und gleichzeitig USDT als „globalen Standard“ für andere Märkte beibehalten. Es ist, als hätte man gleichzeitig eine Luxus- und eine Massenmarke – dasselbe Unternehmen bietet unterschiedlichen Kunden unterschiedliche Produkte.

Der Wertvorschlag von USAT (an sich)

Was bietet USAT also, das USDC nicht schon längst bietet? Die Kommunikation von Tether bleibt in dieser Hinsicht etwas vage.

Die technische Architektur unterstützt diese zweigleisige Strategie. Beide Token nutzen Tethers Hadron-Plattform, die eine nahtlose Integration in bestehende Infrastrukturen ermöglicht und gleichzeitig regulatorische Trennung wahrt. Wo es rechtlich zulässig ist, kann Liquidität zwischen den beiden Systemen fließen, aber Compliance-„Firewalls“ stellen sicher, dass jeder Token in seiner jeweiligen Gerichtsbarkeit unabhängig operiert.

USAT wird von Anchorage Digital Bank (einer bundesweit lizenzierten Kryptobank) ausgegeben, die Reserven werden von Cantor Fitzgerald verwahrt. Es wird vollständig dem GENIUS Act entsprechen, einschließlich monatlicher Prüfungen, transparenter Reserven und aller regulatorischen Anforderungen, die institutionelle Nutzer erwarten. Unter der Führung des ehemaligen White House Crypto Advisors Bo Hines profitiert USAT von starker politischer Unterstützung und einem Netzwerk in Washington.

Allerdings erfüllt Circles USDC all diese Anforderungen bereits seit langem. USDC verfügt über tiefe Liquidität, ausgereifte Börsenintegrationen, institutionelle Partnerschaften und eine solide regulatorische Bilanz. Es ist bereits der bevorzugte Stablecoin für US-Institutionen.

Tethers Hauptvorteil ist… nun ja, es ist Tether. Das Unternehmen hat das weltweit größte Stablecoin-Distributionsnetzwerk aufgebaut, verfügt über einen enormen Marktanteil und erzielt jährlich 13,7 Milliarden US-Dollar Gewinn, um sein Wachstum zu unterstützen. Wie CEO Paolo Ardoino sagt: „Im Gegensatz zu unseren Wettbewerbern müssen wir keine Vertriebskanäle mieten, wir besitzen sie.“

Tether muss für USAT die Liquidität von Grund auf aufbauen. Das bedeutet, Börsen davon zu überzeugen, USAT zu listen, Market Maker zur Bereitstellung von Liquidität zu bewegen und institutionelle Kunden zur tatsächlichen Nutzung zu gewinnen. Selbst mit Tethers enormen Ressourcen und großem Vertriebsnetz ist das keine leichte Aufgabe.

USDC kontrolliert etwa 25% des globalen Stablecoin-Marktes, dominiert aber den regulierten US-Markt. USDT hält weltweit einen Marktanteil von 58%, ist aber im konformen US-Markt praktisch ausgeschlossen.

Das Unternehmen setzt darauf, dass institutionelle Nutzer Alternativen zur Risikostreuung benötigen. Sollte Circle oder USDC Probleme bekommen, könnten institutionelle Nutzer nach anderen vollständig regulierten Optionen suchen. Zudem kann Tether seine bestehenden Beziehungen (z.B. mit Cantor Fitzgerald) nutzen, um bessere Konditionen oder Services anzubieten.

Circles jüngste Aktivitäten unterstreichen den intensiven Wettbewerb. Im Juni 2025 ging Circle erfolgreich an die Börse, brachte die speziell für Stablecoin-Finanzierung entwickelte Blockchain Arc auf den Markt und expandierte weiter in globale Zahlungskanäle. Circles Fokus auf Regulierung zahlt sich offensichtlich bei der institutionellen Akzeptanz aus.

Doch USAT bietet auch Vorteile, die USDC fehlen. Laut CEO Paolo Ardoino umfasst Tethers globales Vertriebsnetz „Hunderttausende physische Distributionspunkte“ sowie digitale Partnerschaften wie die 775 Millionen US-Dollar-Investition in Rumble. Diese Infrastruktur wurde über mehr als ein Jahrzehnt aufgebaut und lässt sich nur schwer nachahmen.

Tethers Stärke liegt in seinen globalen Beziehungen und seiner finanziellen Schlagkraft. In der ersten Hälfte des Jahres 2025 erwirtschaftete das Unternehmen 5,7 Milliarden US-Dollar Gewinn und verfügt damit über reichlich Ressourcen für Market Making, Liquiditätsanreize und Partnerschaftsentwicklung. Im Gegensatz zu Wettbewerbern, die Vertriebskanäle „mieten“ müssen, besitzt Tether seine eigene Infrastruktur.

Der größte Vorteil von USAT könnte die Kompatibilität sein. Wenn es mit der bestehenden USDT-Infrastruktur zusammenarbeiten kann, müssen Nutzer ihre Systeme nicht komplett umbauen. Für Entwickler, die Monate in die Integration von USDT investiert haben, ist der Wechsel zu einem weiteren Tether-Token viel einfacher als der Umstieg auf einen völlig anderen Anbieter.

Einige Institutionen oder risikobewusste Nutzer möchten vielleicht einfach mehrere regulierte Stablecoins halten, um das Kontrahentenrisiko zwischen Circle (USDC) und Tether (USAT) zu diversifizieren.

Der Zeitplan ist hier entscheidend. USAT soll Ende 2025 eingeführt werden, was Tether nur wenig Zeit lässt, um Liquidität aufzubauen, Börsenlistings zu sichern und Beziehungen zu Market Makern zu etablieren. Im Finanzmarkt kann der First-Mover-Vorteil entscheidend sein – Nutzer tendieren dazu, etablierte und liquide Optionen zu wählen, statt Neulinge.

Der Zeitplan ist hier entscheidend. USAT soll Ende 2025 starten, was Tether wenig Zeit lässt, um Liquidität aufzubauen, Börsenlistings zu sichern und Beziehungen zu Market Makern zu etablieren. Im Finanzmarkt ist der First-Mover-Vorteil entscheidend – Nutzer wählen meist etablierte und liquide Optionen statt Neulinge.

Kritiker argumentieren, dass USAT im Wesentlichen eine „Compliance-Show“ ist – ein Weg für Tether, in den US-Markt einzutreten, ohne die Transparenz- und Betriebsprobleme seines Kerngeschäfts zu lösen.

Diese Kritik ist nicht unbegründet. Die Entscheidung von Tether, USAT einzuführen, statt USDT vollständig konform zu machen, zeigt, dass das Unternehmen die aktuelle operative Flexibilität höher bewertet als vollständige regulatorische Legalität.

Andererseits könnte man sagen, dass genau so der Markt funktionieren sollte. Unterschiedliche Kundengruppen haben unterschiedliche Bedürfnisse und Risikopräferenzen. US-Institutionen benötigen regulatorische Compliance und Transparenz, während Nutzer in Schwellenländern Zugänglichkeit und niedrige Gebühren priorisieren. Warum sollte ein Unternehmen nicht beide Segmente mit unterschiedlichen Produkten bedienen?

Fazit

Tethers Dual-Stablecoin-Strategie spiegelt die breiteren Widersprüche der Kryptoindustrie in Bezug auf Regulierung, Dezentralisierung und institutionelle Akzeptanz wider. Die Branche steht zunehmend vor der Herausforderung, den ursprünglichen permissionless-Geist von Kryptowährungen mit den regulatorischen Anforderungen für die Massenadoption in Einklang zu bringen.

USAT repräsentiert Tethers Wette darauf, regulatorische Legitimität für institutionelle Nutzer zu erlangen und gleichzeitig Flexibilität für globale Privatanleger zu bewahren. Der Erfolg dieser Strategie wird von der Umsetzung, der Marktakzeptanz und der Stabilität des sich ständig wandelnden regulatorischen Rahmens abhängen.

Das regulatorische Umfeld bleibt im Wandel. Obwohl der GENIUS Act für mehr Klarheit sorgt, sind die Details seiner Umsetzung und Durchsetzung noch ungewiss. Ein Wechsel in der Administration oder eine Änderung der regulatorischen Prioritäten könnte die Strategien der Stablecoin-Emittenten erheblich beeinflussen.

Grundsätzlicher stellt USAT die entscheidende Frage nach dem Wesen von Tethers ursprünglichem Erfolg. Beruht die Dominanz von USDT auf regulatorischer Arbitrage, die möglicherweise nicht mehr nachhaltig ist? Oder spiegelt sie eine echte Innovation in der globalen Finanzinfrastruktur wider, die durch regulatorische Compliance gefördert und nicht eingeschränkt werden kann?

Die Antwort auf diese Frage könnte letztlich entscheiden, ob USAT Tethers Entwicklung hin zu einem reifen Finanzinstitut markiert oder das Eingeständnis der grundlegenden Grenzen seines bisherigen Modells ist. So oder so markiert die Einführung von USAT ein neues Kapitel im Wettbewerb und in der Regulierung von Stablecoins.

Der König baut ein zweites Königreich. Ob er beide gleichzeitig regieren kann, bleibt abzuwarten.