イーサリアムのクジラがローテーションする中、XRPのデータは致命的な集中の欠陥を示しており、あるグループがリスクを背負っていることが明らかになった。

従来の常識では、ベテランホルダーは弱気相場で売却しないとされています。彼らは下落局面で蓄積し、熱狂時に利益を確定し、それ以外の時は新しい層が入れ替わるのを静観します。

2025年後半はこのモデルを試しています。Ethereum、XRP、そしてDeFiスタックの一部で、休眠していたクジラが供給を取引所に移動させており、中期的な買い手が逃げることで、どの資産が本当にコストベースの厚みを持ち、どれが新規参入者で上積みされているかを示す二極化した分布パターンが生まれています。

投げ売りなき分配

この瞬間を特徴づけているのは、売却そのものではなく、タイミングと構成です。ベテランは常にローテーションしますが、今回はそれが際立っています。

Ethereumのクジラは、11月中旬に価格が$3,200を下回った際、460,000ETHを蓄積しましたが、SantimentのAge Consumed指標は急増せず、むしろ鈍化しました。

この乖離は重要です。非常に古いコインの移動が少なく、クジラ全体の残高が増加している場合、圧力はICO時代のウォレットが投げ売りするのではなく、3～10年保有していた層がポジションを削減していることを示します。

Glassnodeのデータによると、これら中期保有層は1日あたり約45,000ETHを売却しており、これは年初に短期・長期保有者が同時にパニック売りした際の急増とは対照的な、落ち着いたペースです。

XRPは逆のストーリーを語っています。365日間のDormant Circulation（休眠流通量）は7月以来の高水準に急増し、クジラが数ヶ月保有していたコインをBinanceに移動させ、前回のラリー中に手つかずだった供給が再活性化されました。

CryptoQuantのWhale-to-Exchange Flow指標の100日単純移動平均は11月6日にピークを迎え、数ヶ月にわたる上昇トレンドを示し、この分配が一時的ではなく構造的であることを示唆しています。

1年以上および3～12ヶ月のバンドでの休眠供給の再活性化と組み合わせると、パターンは明確です。XRPの2025年の動きは、統計的に統合期間を耐え抜いた古いホルダーを引き出し、今や出口を合理的な取引と見なしています。

クジラの取引所へのフローは減少しましたが、2025年で観測された中では依然として高水準です。

XRPのWhale to Exchange Flowは2024年後半に数年ぶりの高水準に達し、その後2025年11月までに減少し、年間を通じて価格動向を追っています。

これらのフローに内在するトレードオフは明快です。Ethereumのクジラはローテーションしており、古いホルダーは新規買い手がより高いコストベースで参入する中で強気相場で売却し、価格が統合しても実現時価総額の下限が上昇しています。

XRPのクジラは、すでに大半の実現時価総額が高値で新規参入者に握られている市場で分配しており、現物需要がさらに減退すれば吸収のクッションがありません。

構造的なシグナルとしての実現時価総額

実現時価総額は、すべてのコインのコストベースを、最後に移動した価格で加重平均したものです。複数サイクルにわたり本物のコストベース階層を築いた資産にとって、実現時価総額は長期的なサポートとなります。

一方、実現時価総額の大半が単一のバブルで形成された資産は構造が脆弱で、トップ層が売却すると下支えがありません。

Santimentによると、Ethereumの実現時価総額は11月18日時点で$391 billionで、古いホルダーからの分配を新規流入で吸収しつつ、価格が横ばいでも維持されています。

さまざまなエントリーポイントでの継続的な蓄積は、ネットワークがコストベースの多様性を維持していることを意味し、短期ホルダーはさらなる下落があればよりリスクに晒されますが、$3,200でポジションを削減するベテラン層が構造全体を崩壊させることはありません。なぜなら新規参加者が中間レベルでギャップを埋めているからです。

XRPの実現時価総額は、2024年後半のラリーで$30 billionから$64 billionにほぼ倍増し、そのうち$30 billionは過去6ヶ月以内に参入した買い手によるものです。

2025年初頭には、6ヶ月未満のコインが実現時価総額の62.8%を占め、23%から大幅に上昇し、コストベースがサイクル高値に集中しています。Glassnodeの実現利益対損失比率は1月以降下降傾向にあり、最近の参入者が利益ではなく損失を実現していることを示しています。

クジラが11月に古いコインを取引所に送って休眠供給を再活性化し、ちょうど新規参入者が含み損に転じたタイミングで、実現時価総額の不均衡が最大の脆弱性となります。

先行指標としての休眠性

休眠性指標は、以前は非アクティブだった供給が再び流通し始めるタイミングを追跡します。これらの指標の急増は必ずしも天井を示すものではなく、むしろレジームチェンジを示唆します。

過去サイクルを耐え抜いたホルダーが、状況が出口に値すると判断した場合、その動きは一般的な分配よりも先行することが多いです。なぜなら、彼らはリテール層よりも長期的な視野と大きなポジションサイズで動くからです。

EthereumのAge Consumedは9月と10月にICO時代のウォレットが数年ぶりに動いたことで急増しましたが、これらの動きはパニックではなく強気相場で発生しました。

11月中旬には、1,000～100,000ETHを保有するクジラが1.6 million ETH以上を蓄積し、Age Consumed指標は静かになりました。つまり、激しいフローは古いウォレットの投げ売りではなく、大口ホルダーのローテーションによるものです。

これが下値を形成します。最古層が売却せず、中期クジラが買い増している場合、現物吸収は3～10年バンドの計画的な利益確定を十分に処理できます。

XRPの休眠パターンは逆でした。365日Dormant Circulationは7月以来の水準に達し、古いコインが目覚めて取引所に移動するたびに赤いスパイクが繰り返されました。

価格が$2を維持できなくなるにつれ、再活性化が頻発し、統合期間を耐え抜いたホルダーがリスク・リワードがもはや忍耐に見合わないと判断したことを示唆しています。

休眠性の急増が現物需要の弱体化とトップヘビーな実現時価総額と重なると、シグナルは明白です。ベテランが分配している市場は、それを吸収できず価格サポートを維持できません。

誰がババを引くのか

Ethereumの分配が現在のペースで続けば、3～10年保有者が1日45,000ETHを売却しつつクジラが蓄積し、実現時価総額が上昇することで、長期的なサポートは強まる一方、短期的なボラティリティは増加します。

$3,000～$3,500で新規参入した層が、価格がさらに下落した場合の限界売り手となり、ベテラン層はさらなる下落にも耐えうる十分な含み益を保持します。

XRPの休眠供給の再活性化が続き、実現時価総額が6ヶ月以内の保有者に集中したままなら、道は狭まります。

ベテランの分配の波ごとに、最近の買い手はさらに含み損を抱えます。これらの新規買い手が実現時価総額の大半を占めているため、彼らの投げ売りはコストベースの下限を試すだけでなく、崩壊させることになります。

リスクは自己強化的です。クジラが分配し、新規参入者が損失で売却し、実現時価総額が下落し、次の保有層はさらに弱いサポート構造に直面します。

Aaveのようなプロトコルでは、休眠データがまだ少ないものの、1つのアドレスが15,396AAVEを下落トレンドで売却し$1.54 millionの損失を確定させたことは、長期ホルダーの利益確定ではなく、最近の参入者による強制的または恐怖による退出を示しています。

これらの損失が、資産がすべての主要移動平均線を下回り、DeFi全体のリスク選好が悪化している中で発生している場合、後期サイクルの資本はローテーションではなく退出しています。

誰が下値を決めるのか

中心的な問いは、今回のサイクルの休眠供給再活性化が健全なローテーション、つまりベテランホルダーが利益で退出し新規資本がより高いコストベースで参入しているのか、それともトップヘビーな実現時価総額が持続的な分配で崩壊する広範なデレバレッジの始まりなのか、ということです。

Ethereumのデータは、古いコインが動いていることを示していますが、最近のフローの大半は中期クジラのポジション削減によるもので、古いウォレットの投げ売りではありません。実現時価総額の上昇は新規資金が引き続き平均取得していることを裏付けています。

XRPのデータは、休眠性の急増が1年以上保有の層を引き出しており、実現時価総額の62.8%が過去6ヶ月以内に参入した買い手に集中していることを示しています。

結果は、どの層が先に動くかにかかっています。新規参入者が保有を続け現物需要が安定すれば、ベテランの分配は吸収され、回転によって市場はより高い下値を築きます。

新規参入者がベテランの売り切り前に投げ売りすれば、実現時価総額が下落し、コストベースの厚みが消失し、次のサポートレベルは現在価格よりはるか下に位置します。

クジラが動き始めています。それがローテーションなのか、パニック売りなのかは、誰が彼らの売りを受け止めるかにかかっています。

本記事「While Ethereum whales rotate, XRP data shows a fatal concentration flaw that leaves one group holding the bag.」はCryptoSlateに最初に掲載されました。